连锁药店并购之大变局

　　国家商务部在《全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）》中明确提出十三五期间药品流通行业的发展目标：培育形成一批网络覆盖全国、集约化和信息化程度较高的大型药品流通企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额90%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上；药品零售连锁率达50%以上。目前医药分销行业已形成4家全国龙头+多家区域龙头的寡头垄断的竞争格局。2021年前4家全国性药品流通企业中国医药集团、上海医药、华润医药及九州通的销售收入分别为5210亿元、2158亿元、2368亿元和1224亿元，前4家合计市场份额接近50%。

 

　　与医药分销相比，国内医药零售具有绝对优势的龙头企业尚未出现，几家上市龙头规模较为接近。2021年只有国大药房收入超200亿元，另外有4家上市连锁大参林、老百姓、益丰、一心堂收入超过100亿元，前10家合计份额在20%左右，这也意味着未来几年规模扩张仍然是药品流零售业发展的主旋律。

 

　　规模扩张的方式有很多种，有开设新店、加盟、收并购药店等。受疫情及医保政策影响，新开门店的盈利周期从原来的1年左右延长到2-3年，而并购和加盟已慢慢成为连锁规模扩展的主流方式。

 

　　在并购过程中，如何对并购标的进行合理估值是一门很深的学问。影响连锁药店的估值因素不仅包括行业所处的发展阶段，也包括标的资产的营业规模、盈利能力、对并购方的战略意义等。在实际交易中，我们可以看到多种估值方法，如PS、PE和资产收购法等。目前行业内在一级市场收购连锁药店一般以PS估值为主，以PE估值为辅。

 

　　医药连锁的收购案例中许多数据是不公开的，几家金融资本的收购通常选择不公开，公开的案例中也有不少只公布了投资标的和价格，没有说明标的财务情况。我们收集了2015-2022年上市公司披露的年报及公开信息，并筛选出有代表性的100个并购标的进行整理分析。

 

 

　　从下方的箱型图可以看出，国内连锁药店一级市场的PS在0.4-2倍区间，平均值为0.93倍。值得注意的是，在2016年末到2019年初这个区间，药店的PS明显高于其他区间。这一方面是因为2016年和2017年，金融资本全亿健康和高济医疗先后加入连锁药店的并购整合，推动了一级市场估值水平；另一方面是这个区间一心堂、益丰、老百姓、大参林四大连锁药店陆续上市，借力资本力量纷纷加大收购力度。

 

　　图表1 2015-2022年连锁药店一级市场PS估值箱型图

　　资料来源：公司公告、公开资料、中康产业研究中心

 

　　一般来说，并购标的的规模越大，估值也就相应更高。为了便于分析，将100个案例按并购标的的收购价格分为5000万元以下，5000万-2亿元，2亿元以上和10亿以上四个圈层。通过对圈层的分析，我们会发现比较有意思的现象。

 

　　在并购标的金额大于2亿元这一区间，标的大部分都属于全国连锁药店TOP200范围内。从下面箱型图可以看出，连锁药店TOP200一级市场的PS在0.8-2倍这个区间，平均值为1.3倍。另外，连锁药店TOP200的PS受外界环境影响不大。

 

　　图表2 2015-2022年连锁药店一级市场PS估值箱型图（标的金额大于2亿元）

　　资料来源：公司公告、公开资料、中康产业研究中心

 

　　在并购标的金额介于0.5亿-2亿元这一区间，标的大部分属于全国连锁药店TOP1000，这些标的是县域连锁的龙头，或者是城市连锁的中下层，在小范围内有一定影响力，是大连锁并购的主要对象。从下面箱型图可以看出，TOP1000的PS在0.5-1.5倍这个区间，平均值为0. 88倍。值得注意的是，TOP1000的PS和整个一级市场的估值保持正向的相关性，在2017-2019年度这个区间的PS明显高于其他区间。

 

　　图表3 2015-2022年连锁药店一级市场PS估值箱型图（标的金额为0.5-2亿元）

　　资料来源：公司公告、公开资料、中康产业研究中心

 

　　在并购标的金额小于5000万这一区间，标的大部分属于小型连锁药店或者大型单体药店。从下面箱型图可以看出，上述标的的PS在0.35-1.3倍这个区间，平均值为0.78倍。另外，并购标的金额小于5000万的PS和整体市场估值水平并未呈现出较大相关性。

 

　　图表4 2015-2022年连锁药店一级市场PS估值箱型图（标的金额小于5000万元）

　　资料来源：公司公告、公开资料、中康产业研究中心

 

　　由于100个并购案例中存在标的亏损以及盈利不高的情况，为了方便用PE进行分析，从中筛选出37个标的进行汇总分析。2015年期间，并购发起方主要为一心堂，其收购的PE在12倍左右；2016年后，随着产业资本和金融资本的不断介入，PE估值最高接近40倍。其中比较有代表性的包括阿里投资漱玉平民33.29倍PE，广药入股一心堂32.66倍PE，益丰收购新兴药房24.84倍PE。随后并购潮降温，PE估值回落到10-25倍左右区间。

 

　　图表5 2015-2022年连锁药店一级市场PE估值箱型图

　　资料来源：公司公告、公开资料、中康产业研究中心

 

　　从连锁药店并购标的金额大于10亿的案例来看，被购方的PE在22.75-43.02倍之间，平均值为32.43倍。医药电商阿里健康出于战略整合的目的，在收购价上高于其他公司；上市连锁公司的收购PE平均为25倍。

 

　　图表6 2015-2022年标的金额超10亿的并购案例

　　资料来源：公司公告、公开资料、中康产业研究中心

 

 

　　正常来说，连锁药店二级市场的估值高于一级市场。根据ifind数据，二级市场中益丰的估值最高，从上市至今PS的中位数为3.28倍；大参林PS的中位数为2.57倍排在第二，老百姓和一心堂PS的中位数为1.98和1.68。

 

　　通过前面数据分析可以看出，连锁药店一级市场的PS在0.4-2倍区间，通过对比就可以看出部分区间会出现“面粉比面包贵”的情况。在连锁药店并购高潮的时候，部分一级市场收购价已经逐步接近二级市场一心堂和老百姓的估值水平。

 

　　为了更加直观的观察一、二级市场估值情况，可以将每个案例中收购方二级市场的PS和并购标的的PS差额做成箱型图，从中我们可以发现：一二级市场PS差额的中位数在1.43倍，并且在2022年前收购方的估值都大于对并购标的的估值。

 

　　图表7 2015-2022年连锁药店一、二级市场PS差额箱型图

　　资料来源：ifind、公司公告、公开资料、中康产业研究中心

 

　　2022年3月老百姓以16.37亿元收购怀仁大健康71.96%股权，相当于怀仁大健康整体作价22.75亿元，对应2020年收入14.02亿元，对应PS1.62倍，而当日时点老百姓PS为1.19倍，出现一二级市场倒挂现象。2022年5月一心堂以1.83亿拟收购一心堂思迈乐51%股权，对应PS0.94，倍，PE23.61倍，当日一心堂PS为0.8倍，PE为14.47倍。近期两个连锁药店并购案例表现出二级市场中连锁药店的市场价值存在低估。

 

 

　　随着“带量采购”、“双通达”、“DRG支付改革”等政策的推进以及数字化医疗、互联网企业的进入，药品零售市场将保持中低速增长，同时低利润率或将成为常态。为应对上述趋势，龙头企业将借力资本优势快速扩张，企业间并购、加盟等行业整合步伐仍将持续，集中度持续提升。回顾历年连锁药店的并购可以发现：之前连锁药店龙头的并购焦点在于TOP1000企业，为应对行业的挑战，可以预见的是TOP100之间企业的并购整合将不断出现。